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华泰:全球央行降息队伍壮大 人民币贬值压力增强

网易财经1月26日讯 华泰证券发布研究报告称，欧版QE的再度推出后，欧元贬值、美元指数走高；大宗商品价格将盘桓在低位，但避险属性较强的黄金白银的价格或有支撑甚至走强，同时，流动性或短暂推动前期跌幅较大的原油价格出现反弹。

华泰证券认为，全球央行降息队伍的壮大，令人民币贬值压力再度增强，进而牵制中国央行总量货币宽松的政策，预计春节前基础货币投放仍依赖渠道系统+公开市场操作，甚至是“暗度陈仓”的定向政策；人民币汇率和利率都缺乏明确的政策性方向。

以下为全文：

宏观研究的框架里，基本面分析一般分为供给面与需求面两条主线，供给面与需求面相互作用，构成周期波动。但是，现实中的宏观经济层面，还有许多的“逆基本面”因素。典型体现为地缘政治博弈与金融投机博弈，比如大宗商品价格（特别是原油价格）、比如汇率、比如新格局下的贸易谈判。

国际格局多重博弈的常态化

2008年之后，全球经济结构调整与QE版图扩张，主要带来三个方向的改变：一是优化资源配置效率的内生性需求扩大，如移动互联网带来的生活方式改变，如中国的经济结构改革；二是贫富分化扩大，如美国财富格局的变化；三是全球经济治理结构受到巨大冲击，各主要经济体均面临结构调整的“新常态”（注*）。

多重不确定因素使得经济在底部徘徊的时间变得很长，同时也引发逆周期因素不断叠加。从两大货币体系——美元体系与欧元体系力量的相对变化，到人民币国际化的趋势，汇率体系新格局正在博弈中；从原油格局动荡到大宗商品价格走势，大商品资源新格局正在博弈中；从日本量宽、欧元区量宽，到瑞士、丹麦、加拿大等发达国家央行降息，再到印度、土耳其、秘鲁等新兴市场央行降息，全球新一轮量宽格局正在博弈中；从跨太平洋战略经济伙伴关系协定（TPP）谈判和跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定（TTIP）谈判，到中美双边投资协定（BIT）谈判，全球贸易新格局正在博弈中。逆基本面因素似乎占据主导地位，全球经济处于“博弈时代”。多重“博弈”的常态化，令逆基本面因素占据主导地位，这也说明目前全球经济无论是治理结构上，还是成长驱动力上，均缺乏核心力量。

“博弈时代”资本市场的特征

短期来看：

1、欧版QE的再度推出后，欧元贬值、美元指数走高；2、大宗商品价格将盘亘在低位，但避险属性较强的黄金白银的价格或有支撑甚至走强，同时，流动性或短暂推动前期跌幅较大的原油价格出现反弹；3、带动欧元公债收益率整体走低，特别是长端收益率下行；4、全球通缩压力下，美国加息预期延后，美公债收益率亦将受挫。5、风险偏好分化——货币量宽经济区域的高风险资产价格走高。欧元区债券收益率下移，推动全球主权融资成本下移，亦将提振风险偏好。但不利于新兴市场资产的风险偏好。

就中国来看：

1、全球央行降息队伍的壮大，令人民币贬值压力再度增强，进而牵制中国央行总量货币宽松的政策，预计春节前基础货币投放仍依赖渠道系统+公开市场操作，甚至是“暗度陈仓”的定向政策；人民币汇率和利率都缺乏明确的政策性方向；

2、短期通缩压力延续，国内价格改革政策还将跟进；

3、债券市场而言，节前备付压力大，银行间资金和理财、同业资金短期大幅改善的可能性较小，短端下行空间有限。对利率债的表现持相对谨慎态度。

中期来看：

1、风险共担的机制，令欧元区经济有改善的动力，但不能根本上解决欧元区的积弊。欧元区各国仍需进行经济结构上的深层次改革与整合；2、全球通缩压力与全球货币竞争性贬值的角力会以什么方式终结？目前看来，全球贸易新格局的谈判及形成或是契机。

就中国来看：

1、日元、欧元贬值有助于提振德国法国等高端制造业国家的出口，不利于中国出口业的转型，但发达经济体的复苏，也将令中国贸易部门有所获益；

2、尽管上游成本下行，一定程度上将有利于中国制造业利润改善，但无论是商品价格趋势还是国内投资率的收敛，都将抑制通胀预期，不利于下游产品价格恢复；

3、中国仍处于“低增长、高利率”组合，但全球主要公债的长端利率将在更长时间里维持低位，这给中国经济转型留出了一定的时间；中国新常态经济下的新均衡利率必须下行，同时，去中央信用既定的道路，信用评级将更丰富及可信，信用债市场将更注重盈利；

4、全球贸易新格局下人民币国际化的诉求增强，在这之前，人民币贬值不会形成趋势。

*注：全球经济旧常态是1987年-2007年间，全球经历长达20年的被经济学界称为大稳定的繁荣时期，这个时期在资本主义三百年历史上是很少见的。全球经济大繁荣的原因主要有三个：一是科技因素。科技创新在这一时期出现爆发式增长。需要强调的是，科技创新爆炸式增长在历史上发生过很多次，但这段时间科技创新最大的不同在金融方面。这一时期，投资银行机制在金融体系中取得统治地位，各种各样的风险投资在发现社会增长动力方面发挥着主导性作用。二是全球进行经济体制改革和结构调整。与之前不同的是，这次改革取消了政府相机抉择的宏观调控范式，将宏观调控变成基于规则的一种新调控方式。三是亚洲顺势发生变化。四是经济全球化极大地提高了资源配置效率。（李扬，2014）

（华泰固收：张晶、冯剑豪、杨斌、杨茜）

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